文 | 海豚投研两性

快手四季度财报于北京时代 3 月 25 日港股盘后放出。近一个月由于蹭到了 AI，快手硬气领涨，低点于今翻了近 50%，这几天转念之前的最高点以致涨幅跨越了 80%。

尽管海豚君认为，从估值来看，快手相对同业，仍然有一些空间（侧面也阐发，资金偏见并未透顶排除）。但炒完一波，在可灵真清廉放异彩之前，也需要恬逸望望当下基本面。

具体来看：

1. 直播电商放缓，泛货架转型仍待加快：四季度 GMV 4621 亿，同比增速 14%，比较上季度略放缓，高基数下阛阓有一定预期。

四季度行业发扬也不好，但直播电商边缘上会更差。快手诚然昨年就启动了泛货架转型，但现时 GMV 占比刚刚达到 30%，节律并不算快。

同业如抖音，泛货架 GMV 占比仍是接近 40%，何况预计本年还将大幅栽培到 50% 以上，转型意愿极端强烈。天然快手转型节律的无极，可能也有本人平台私域属性强、直播生态更重大权衡。

不外从环比上看，本年四季度 GMV 的净增量比较去年要加多 100 亿，主淌若靠购物用户新增带来，比如双十一新增了 700 万用户。

海豚君认为，后续的增长，公司多数如故会讲"量"的逻辑，即迁徙更多的电商用户。现时月均购物买家 1.43 亿，渗入率提高至 19.5%。上季度公司在新商家引入上作念了不少职责，尤其是中小商家，这可能是为了劝诱更多的用户迁徙而开拓更多的 SKU。

2. 佣金率后续栽培逻辑减轻：上半年，快手的电商佣金率同比前一年均有栽培。但三季度启动，就显然感到远程了，四季度佣金率 1.06% 更是同比去年稍微下滑了。

除了积极引入新商家而必需的返佣让利外，也与行业竞争浓烈权衡。去年电商平台，价钱战、商家扶合手战等开打浓烈，因此不排除平台皆作念了更多的让利。

3. 宏不雅 + 竞争，外轮回告白压力突显：四季度告白增速 13%，环比上季度放缓速渡过快，有大环境原因，但显然竞争也有很大影响。

海豚君粗陋拆分来看，电商告白作陪 GMV 的变化，增速比较 Q3 稍微放缓至 14%，外轮回告白也从近 25% 降至 15% 傍边，主淌若靠新增量的短剧、游戏等带动。从公司的运营细节上看，全自动投放 +UAX 告白系统完善了商家的投流就业，进而带来商家更多的营销预算。

4. 直播超预期回暖：去年一整年直播皆在主动转念中，四季度在链接加多游戏直播缓冲影响下，内容打赏收入的回暖节律小超预期，预计本年不错归来低速的正增长来了。

从海豚君拆分的资本细项来看，四季度直播分红资本比例有一些提高，这里可能体现了更多分红较高的优质公会（尤其是游戏主播）引入后，拉高了全体直播的分红比例。四季度，快手签约公会的机构数目同比增长了 30%，签约主播数目同比增长超 60%。

5、用户链接低速增长：四季度 MAU 栽培至 7.36 亿，环比加多了 2200 万东说念主，日活褂讪在 4 亿。销售用度链接增长（推行用度 +12%，用于用户维系、开拓土产货生涯业务），体现平台主动获客意愿仍然不低。但新用户粘性还有待培养，拉低了 DAU/MAU 和日均时长。

但 QM 数据来看，快手的用户地方要显然弱于抖音、视频号、小红书，侧面阐发竞争分流的影响如故不小的。不外阛阓如果主要除外部数据行为参考的话，快手的内容发扬不错算是一个小惊喜。

6. 盈利内容低于预期：四季度毛利率合手平，用度比较阛阓预期稍微递次了少许（减员增效），全体利润率 Non-IFRS 净利润率为 13.3%，如故磨蹭栽培的趋势。

诚然最终经调净利润与预期合手平，但其中有汇兑损益和搭理的波动搅扰，看内容中枢主业的利润发扬，四季度利润率 9.86%，同比也就栽培了 0.5pct，其实是低于预期的。

6. 股东回购暂未栽培：四季度市值全体比较三季度有所栽培，快手放缓了回购力度，耗用近 15 亿港元，回购了 3200 万股公司股票。

去年头漠视的这一轮回购计算 36 个月 160 亿港元，递次现时 2 月已用 59 亿，程度 37%，基本上是按照三年到期刚好用完的节律去回购的。因此咱们按照平均一年 55 亿港元的回购力度来预估本年，算稳健前的股东酬报为 2.3%，收益率不算高。

由于公司现时外币未几，何况还需要用于巴西等外洋业务的拓展，因此暂无分红派息。概况比及本年巴西业务扭亏为盈，并能合手续孝敬一定例模的外币现款流时，会辩论分红来加多股东酬报。

递次四季度末，快手账面有现款 + 进款 =243 亿，如果加上短期投资的金融钞票，统统 515 亿，扣掉弥远借钱之后的净现款有 404 亿。现时主业计算上早已盈利和现款流转正并不太会耗用太多现款，现款流仍是莫得压力。因此，如果思要加多回购力度，除了好意思元现款的换汇问题，主不雅意愿上应该莫得艰涩。

7. 财报详实数据一览

海豚君不雅点

Q4 功绩仍然体现的是一个"红利期下半场"的平台景况：流量生态增长日渐远程，直播电商的存量格杀演变心律快于里面泛货架的转型，说到底也即是一直以来被阛阓诟病的竞争方面，老是弗成信得过松语气。

新巨头视频号背靠大树好纳凉两性，去年 5 亿 DAU 算是基本完成了用户累积的第一步，在链接优化用户粘性的阶段，下一步会趁势加多库存、提高告白加载率。而这个经过中，商家魄力的精采度会相应栽培，在总预算一定的情况，天然会削减"非必需"平台的营销预算。

因此，传统业务的难熬预期，是艰涩快手信得过归来到外交平台估值而非电商平台估值的要道。这也会使得快手在估值拓荒经过中，阛阓的眼神会愈加聚焦在一个要道问题，即：可灵或者说 AI 能否带来新的"灵丹仙丹"？

海豚君认为，AI 潜在能施展作用的，主要即是两方面：

一是"开源"作念增量收入，最径直的即是可灵收费。

现时可灵就业 600 多万个用户，年头已坐蓐了 6500 万个视频和 1.75 亿张图片。可灵的订价相对低于 Pika、Midjourney 等同类 AI 视频生成平台。按照月收入 1000 万和一定增速进行年化，本年至少也有 5-10 亿的规模了（现时上线近 9 个月，累积收入 1 亿元东说念主民币）。

但要道是，这个中弥远的增长合手续性不好保证。经过两年的大模子浸礼，海豚君越发认为，模子本人的短期优劣并弗成决定终端赢输，更弥留的在于对进口的把控。

除了径直变现外，潜在的增量可能来自于 AI 对内容推选精确度上的栽培，从而加多用户粘性（时长）和告白分发的 ROI，从而争取到告白主的增量预算。

但这里海豚君可能会严慎看待，一方面 DS 带来 AI 才调归拢说念跑线后，技能带来的栽培并弗成给公司加多相对上风了。另一方面是短视频的内容推选和告白分发本人就饱胀高，因此 AI 对它们的栽培边缘后果可能没思象中那么高。

二是"节流"松弛开支，即 AI 对公司的降本增效作用。这个主要体现时职工替代、资源复用以及计算摩擦资本的减少，从而让公司的盈利才调栽培。

陆续上述一、二，从现时的估值预期来看，显然"开源"对快手的估值栽培会更显然，因为能带来预期差的就在当年增长趋势上。但上头的简单分析下，似乎指望 AI 为快手能够带来新的的增长飞轮，可能如故偏乐不雅了。

不外，当下 AI 于快手最大的克己在于——排除部分资金偏见，落幕一定的估值纠偏。在"中概重估"行情之前，快手的估值属于肉眼可见的低，资金不待见是常态。以致当下在仍是有过一些拓荒后，现时 314 亿好意思金的估值，相对本年经调净利润，Non-IFRS P/E 估值也惟一 11x 傍边。

但 AI 行情起来后，领有可灵的快手，仍是磨蹭走入更多的投资东说念主视线，再加上相对低估值，校服短中期内，资金见谅度的栽培，会相对拉高快手的全体估值区间。

简而言之，估值的空间，全看 AI 容貌。稍后的电话会不错见谅下不断层对本年业务瞻望怎么，包括 AI 带来的一些业务变化（开源、节流），如果瞻望积极、口气乐不雅，那么不排除会排除资金（南下资金、对冲资金居多）的一些挂念，在后续科技容貌转好时，短期内链接对快手的"低估值"和" AI 属性"保合手趣味趣味。

以下为详实分析

一、猛插足获客，但见顶趋势可能仍然难改

四季度快手月活 7.36 亿，链接环比加多了 2200 万东说念主，优于阛阓预期。阛阓的预期一般是陆续公司的同样和第三方数据平台追踪的趋势来笼统判断。但快手的发扬比较于第三方平台清晰的趋势（合手平及磨蹭下滑），要好的多。

这里面的互异点，海豚君估计可能在于非出动平台的用户，以及快手、快手极速版未严格去重的影响。四季度诚然是文娱平台的淡季，但快手电商属性加强，因此也越来越作陪电商淡旺季的变化来发生业务波动了。

具体看，四季度用户膨大的同期，粘性有所滑落，除了有季节性成分（假期的文娱需求粘性更高），应该也有新用户使用民俗还未透顶养成的原因。主要体现为：

1）日均时长 126 分钟 / 天，同比仅加多 1 分钟；

2）用户使用粘性的 DAU/MAU 环比显然走低，季节性 + 新获客过"快"的双重影响。

3）由日均时长和 DAU，盘算推算得单日总用户时长同比增长 5.8%。总流量增长，一般是当期的外轮回告白增长的能源之一。

但正如咱们上文提到的，第三方数据平台清晰的快手用户变化趋势没那么乐不雅——总用户时长同比负增长。因此如果阛阓主要以第三方平台的数据行为参考的话，那么会有一个小预期差。

但海豚君会对这个预期差保合手严慎乐不雅，从咱们盘算推算的左右地方——用户得回 + 维系资正本看，四季度再次同比走高。阐发，就算流量是稳步膨大的，但当期月活的加多背后，有着公司更多的推行用度 + 内容插足。因此从运营效力上看，存在边缘走低。

二、电商：泛货架转型还需加快

四季度电商收入同比增速 14%，预期之中的链接放缓。拆分来看，GMV 4621 亿，同比增速 14%，佣金率 1.06%，同比下落。

同业如抖音，泛货架 GMV 占比仍是接近 40%，何况预计本年还将大幅栽培到 50% 以上，转型意愿极端强烈。天然快手转型节律的无极，可能也有本人平台私域属性强、直播生态更重大权衡。

因此，电商增长现时仍然主要靠的是新用户迁徙。四季度月均购物买家 1.43 亿，渗入率提高至 19.5%。上季度公司在新商家引入上作念了不少职责，尤其是中小商家，这可能是为了劝诱更多的用户迁徙而开拓更多的 SKU。

佣金率的走低，则意味着平台竞争浓烈，给商家让利进一步加多。

三、告白：竞争影响很难忽略

四季度告白收入低于预期，同比增速仅 13%，落幕 206 亿元。四季度环比上季度放缓速渡过快，有大环境原因，但显然竞争也有很大影响。

海豚君粗陋拆分来看，电商告白作陪 GMV 的变化，增速比较 Q3 稍微放缓至 14%，外轮回告白也从近 25% 降至 15% 傍边，主淌若靠短剧、游戏等带动。

但短剧算是一种透顶道理上的增量需求，以及增量的库存和告白口头（IAA 买卖口头），试思如果莫得短剧，除短剧之外的外轮回告白内生增速又能有若干增速呢？

在上周腾讯财报中，四季度腾讯告白增速 17%，海豚君拆出来视频号告白预计增速有 35% 以上，规模 59 亿。但视频号的加载率惟一 3.5%，因此本年的增长驱动将来自于加载率的开释，而这个经过中，商家魄力对它的精采度也会相应栽培。

而另一个死敌人抖音，合手续 20% 的流量增长褂讪得可怕，两面夹攻下，除了寄但愿于宏不雅，快手的外轮回告白靠什么来补缺口呢？

四季度快手总用户单日时长流量增速链接增长 5.6%，源于 DAU 流量同比增长以及日均时长的栽培来给到一些支合手。但四季度 eCPM 的高个位数栽培才是外轮回告白增长的主力，这里概况有全站投流器具以及 UAX 对告白 ROI 栽培的匡助。

四、直播回暖程度超预期

四季度直播打赏收入 98 亿，同比下滑仅 2%，回暖节律小超阛阓预期。海豚君认为，这主要收获于快手合手续积极地引入更多的优质公会，四季度签约公会数目同比增长 30%，主播数目增长 60%。

另一面，海豚君倒算出的直播收入分红资本比例，也能可见一斑。四季度付给主播的分红比例预计有所提高，可能是优质公会会条目更高的分红比例或者固定佣金，尤其是后者，在当期打赏活水还未达到褂讪例模之前，会显得直播毛利率比较低。

除了加快引入公会外，快手在合手续拓宽的直播场景（职场招聘、房屋中介），四季度增长情况：

1）快聘日均简历投放次数同比增长 100%（上季度同比增速 100%），双向匹配规模同比增长超 270%；

2）理思家业务未免日均搜索规模同比增长超 260%。

五、利润率栽培磨蹭

四季度快手落幕 GAAP 下净利润 39.7 亿，作陪电商旺季环比加多。加回 SBC、投资损益转念后的 Non-GAAP 下净利润为 47 亿，合乎阛阓预期。

但这里面存在与主业不关联的政府补贴、搭理收入等其他收益，如果只看主业基本面的情况，海豚君一般径直看不作念任何转念的"中枢主业计算利润"。

四季度，中枢主业计算利润近 35 亿，利润率 9.86%，同比只提高了 0.5pct。诚然用度仍然在递次，但在收入快速放缓下，利润率的栽培节律仍是显然远程了。

因此关于快手而言，在竞争难见信得过放缓下，必要的插足（用户获取 & 维系等）是弗成少的。这种情况下要落幕功绩合手续增长，只可靠 Topline 的膨大，简而言之也即是"开源"。

分不同地区（原土和外洋）来看，四季度外洋平台的推动如故在巴西阛阓，一方面流量还在增长（巴西 DAU 同比增长 9.3%，日均时长同比环比均栽培至 75 分钟），另一方面电商带动告白收入也保管在 83.5% 的增速，全体来看，巴西电商的买卖口头有磨蹭跑通的趋势。

两性